2020年因新型冠状病毒肺炎疫情的影响，国务院办公厅于2020年1月26日下发《关于延长2020年春节假期的通知》，决定延长2020年春节假期至2月2日。随后各地政府部门均下发紧急通知，推迟企业复工时间。复工日临近以后，因为各地政府管控和市场信心等原因，企业压力巨大。疫情对市场的影响将长期持续，因为必然造成企业的生产效能和业绩面临大幅下滑趋势。

所以可以预见，此次新型冠状病毒肺炎疫情可能导致目标企业无法达成约定的业绩承诺和上市承诺，无论是私募基金还是目标公司将面临合同违约风险，引发业绩对赌纠纷。业绩对赌纠纷的数量在未来一段时间内预计可能呈增长态势。

为了应对将来可能发生的私募基金纠纷并为纠纷到来前做好风险管理和谈判准备，我们开设了“私募基金专题研究”专栏，通过案例研究做好风险防控。

根据案例检索结果，对赌纠纷中融资方常见抗辩理由之一就是对赌协议显失公平，主张撤销对赌安排，甚至要求推翻整个对赌协议。那么他们的理由是否站得住脚呢？法院如何认定呢？接下来的一个月内公众号将陆续更新和私募基金有关的专题案例研究，期待和大家在留言区留下您的问题和困惑，我们可以进行更深入的沟通和探讨。

一、关于对赌协议“显失公平”的常见主张

1、投资方是专业的投资机构，目标公司小股东签署时没有看到目标公司《资产负债表》也不参与公司经营，所以对赌协议不是小股东的真实意思表示。

2、随时回购以及每日递增的回购价格显失公平。

3、产业受创，仍然按照约定的高溢价回购显失公平。

4、投资人已经获得投资股权增值的收益，再要求业绩对赌补偿获得多重收益，所以显失公平。

5、对赌年回报率高达44.12%，投资人获得对价超过正常收益，约定显失公平。

6、目标公司经营困难时，投资人口头承诺给予支持但事实却严重不作为，所以履行对赌对实际控制人显失公平。

7、投资人强加于实际控制人的旱涝保收的承诺（年至少10%的分红），违背投资行为这一商业活动等价有偿、风险共担的基本原则，对于实际控制人以及其他股东均严重显失公平。

8、对赌的前提是增资以后再借款，对赌使得投资人没有风险，业绩补偿价格也过高。

二、法院处理结果

遗憾的是，从上述案件对应的判决结果来看（详见下表），目标公司股东“显失公平”的主张在实践中通常未能获得人民法院的支持。

三、总结来说，法院认定对赌协议不构成“显失公平”的原因在于：

1、对于显失公平的判断时间点，应该是“民事法律行为成立时”，即签订对赌协议时。如果协议并已经履行部分内容的，表明其已经慎重考虑后作出相应行为，所以之后所提出的主张与其之前行为相悖，且不符合商业逻辑和商业习惯，当事人以缺乏判断力或对方利用其处于危困时促使其作出签约决定为由，主张构成显失公平的，法院不予支持。

同样，法院亦会参考签订对赌协议时目标公司的经营情况、股权价值与投资方所支付股权投资款的差异、对赌目标实现的确定性与否，由此判断投资方在对赌协议中也面临相应的商业风险，从而说明对赌双方权利义务上的平衡，例如（2018）粤05民终283号、（2015）浙商终字第84号。
2、法院认为，作为目标公司股东，不管是控股股东还是小股东，在订立合同时对于商业风险应具有判断力。对比于民法中的显失公平，对赌协议中的各方主体在商业素养、交易能力与信息获取能力等方面均区别于普通民事主体，因此对赌约定更应看作是包含当事人风险预测和风险偏好的商业安排，视为系根据事前商业判断所自愿负担的责任后果。即使约定高额的业绩补偿，也应属于理性商业主体意识自治和可控的范围，并不构成显失公平。
进入对赌投资阶段的公司股东，即使是不参与日常经营的部分小股东，也应了解参与市场竞争，可能获得商业投资回报；反之，也可能遭受商业损失及不利后果，因此主张显失公平不予支持。再加上主张显失公平的举证难，由此可见，显失公平在商事司法实践中适用标准高、难度大。有例外在于，就像在（2014）浙杭商终字第138号判决书中提及的，私人投资方与公司控股股东之间的身份差异，容易遭遇权利义务的不对等，这种情况下控股股东未充分披露公司情况，以高额溢价转让股权却无依据的，构成显失公平。

四、值得关注的（2018）鲁民初103号案件

当然，我们也发现（2018）鲁民初103号案件中，虽然山东高院提到“按照协议约定进行双倍业绩补偿属显失公平”，但认定结果是案涉对赌协议不构成显失公平，不能撤销或不予履行。山东高院虽然没有支持显失公平的主张，但通过调整业绩补偿（从双倍业绩补偿3.8亿调整至1.3亿）的方式平衡了双方的权利义务。

法院这么处理的重要原因在于双方未对公司控制权进行明确约定的情况下，投资方上市公司掌握了目标公司的经营控制权，参与了实际经营，而原股东（融资方）不能控制公司，无法参与经营，却需要承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，属于权利义务的不对等，因此法院认为上市公司与原股东对对赌失败都应承担责任，酌定裁量原股东承担1.3亿的业绩补偿，从结果上来看减轻了原股东的责任。

这个案例对于上市公司股权投资十分有指导意义，如果投资后控制目标公司经营权，交易条款又未约定到位时，可能成为原股东要求减轻对赌责任的有利理由。所以对赌权利和经营权如何兼顾二者，交易结构上如何设计，治理结构如何调整，都决定了法院裁决时是否会调整业绩对赌条款。所以对于投资人而言，如果投资后控制目标公司经营权，交易条款又未约定到位时，将成为潜在的商业风险。

 

目前，该案投资方已经向最高院提起上诉，最高院业已受理。最高人民法院的判决，不仅将为本案作出最终判决，还将对全国法院后续类似案件的审判起到指导作用，值得我们持续关注。

五、结语

虽然显失公平在实践当中获得支持的难度极大，但是经过分析常见抗辩理由可以给我们的协议起草以及合同履行起到重要的指引作用，并给纠纷的处理预期给出较为明确的意见。

因此，若您有从事私募基金对赌协议业务您需要：

1、有人协助您将业绩目标、补偿条款以及经营权条款（比如明确投资以后，投资人将委派若干名董事参与公司经营；明确对赌期间实际控制人不担任董事长以后的解决机制等）写清楚；

2、对投资方和目标公司的财务、产品、业务、管理等进行尽职调查和充分了解；

3、对相关行业整体前景及政策环境做出专业的研判，以助您在作出意思表示时，充分权衡投资前景、业绩回报与风险承受能力。该风险应对作为合同投资人承担风险予以披露，体现出业绩对赌投资人的信息不对称和对赌的客观合理性。

4、若所涉对赌交易在履行过程当中的确存在显失公平因素，应及时采取相应补救措施（书面提出异议，书面要求立刻履行责任，固定违法违约行为证据等），避免给法院造成发生纠纷时找借口不承担责任的印象。